| Анализ рентабельности: «альфа» и «омега» проекта.
Финансовую отдачу денежных вложений вычисляют как до начала строительства, так и после сдачи объекта в эксплуатацию
УЧАСТНИКИ:
Андрей ШАБАЕВ (А. Ша.), начальник отдела маркетинга девелоперской компании «Форент»
Виталий БОЙКО (В. Б.), заместитель генерального директора консалтинговой компании «Украинская торговая гильдия»
Александр ШКАРУПА (А. Шк.), директор компании «Алакор»
Игорь ЦАЛЕНЧУК (И. Ц.), генеральный директор компании VOK Development
Инвесторы вкладывают средства в торговые центры, гостиницы и все, что называется коммерческой недвижимостью, конечно же, не ради эстетического удовольствия. Эти деньги, материализованные в сооружениях из «бетона и стали», должны возвращаться, принося своим владельцам прибыль. Но как в потоке каждодневных трат, связанных вначале со строительством, а позже с эксплуатацией недвижимости, определить, насколько удачным проектом ее можно считать? Этим вопросом задались не только журналисты «КН», но и эксперты рынка недвижимости, которые в очередной раз собрались за «круглым столом» нашего издания.
БАЛАНС СВОДЯТ ДО «ЗАЧАТИЯ» ОБЪЕКТА
– На каком этапе реализации проекта в сфере коммерческой недвижимости проводится исследование финансовой отдачи вложенных в него средств?
А. Шк.: – Исследование финансовой отдачи вложенных в проект денежных ресурсов должно проводиться еще до принятия инвестиционного решения.
А. Ша.: – Проще всего на этот вопрос ответить так: без исследования финансовой отдачи внесенных средств реализация проекта в сфере коммерческой недвижимости не начинается вообще. Иными словами, на самом раннем этапе, как только появляется первая информация о возможном будущем проекте, оценивается его финансовая целесообразность. Это правило справедливо как для тех случаев, когда компания входит в проект уже на стадии его реализации, так и для тех, когда компания сама выступает инициатором проекта и оценивает его будущие перспективы.
В. Б.: – Исследование финансовой отдачи проекта происходит на первоначальной стадии его развития. К примеру, наша компания оказывает консалтинговые услуги такого рода на трех этапах реализации проекта, которые можно различить по степени глубины анализа.
1. Экспресс-анализ. На основе своего экспертного понимания мы определяем возможное использование и возможную доходность будущего объекта. В этом случае мы не отталкиваемся от результатов специально проведенных исследований, так как требуется быстрое решение. Такие выводы основываются на знаниях, накопленных нашей компанией в результате многочисленных исследований («Украинская торговая гильдия» проводит в разных регионах страны в среднем по 5–7 исследований в месяц. – Ред.) о районе или в целом о городе, где запланировано создание нового проекта, и являются экспертными выводами. Подобный анализ говорит не о том, сколько заработает девелопер, а в каком направлении дальше двигаться по этому участку и стоит ли вообще в этом месте что-то строить.
2. Анализ наилучшего, наиболее эффективного использования участка. Целью этой работы является определение типа недвижимости, появление которого в конкретной точке города или района даст инвестору максимальную выгоду. Данный анализ показывает возможные варианты развития участка с относительными показателями доходности, на которые нельзя ориентироваться как на результат.
3. Разработка концепции. На основе анализов рынков наша компания исследует местный рынок и потребительскую аудиторию от «А» до «Я», определяет тип, классность или формат будущего объекта, его площадь и объемы, позиционирование, «якоря» и многое другое. Кроме того, наши специалисты разрабатывают архитектурную и финансовую концепции. И уже на основе проделанной работы получаем итоговый показатель доходности.
И. Ц.: – Прежде чем девелопер приступает к реализации проекта, проводится анализ его экономической целесообразности, что предполагает выполнение определенных видов работ. Экспертиза финансовой целесообразности проекта является одной из составных частей анализа экономической целесообразности. По существу именно она необходима кредиторам, чтобы убедиться, что проект оправдает их ожидания.
Анализ финансовой целесообразности проекта девелопмента осуществляется в два этапа:
• на первом этапе производится быстрый и приблизительный расчет несложных показателей средней капитализации
• на втором этапе проводится многопериодный анализ дисконтированных денежных потоков (DCF), дающий детальный прогноз денежных средств, потребности в собственном и заемном капитале, прибыли и внутренней нормы доходности (IRR), включая выплаты инвесторам или партнерам.
Оценка финансовой целесообразности девелопмента всех видов недвижимости должна проводиться по этапам, каждый из которых дает более подробную информацию, чем предыдущий, – начиная с приобретения земли и заканчивая принятием окончательного решения о вложении средств в недвижимость.
Главная трудность, с которой сталкиваются девелоперские компании при проведении анализа финансовой целесообразности, – непонимание, какой вид анализа необходим на каждой стадии. На практике это приводит к следующим проблемам:
• слишком детальный анализ на ранней стадии оборачивается напрасной тратой времени и денег
• слишком общий анализ чреват недостатком информации для принятия квалифицированных решений.
Основное правило финансового анализа гласит, что степень детализации не должна превышать точность анализируемой информации.
КАК ИЗМЕРИТЬ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ?
– Какую методику анализа применяет ваша компания? Существует ли универсальная формула, которая подходит для определения эффективности использования инвестиций в объекты коммерческой недвижимости любого типа (логистические, торговые, офисные, гостиничные объекты)? Если нет, то какие «профильные» нюансы каждого типа недвижимости необходимо учитывать?
В. Б.: – «Украинская торговая гильдия» использует, в основном, метод NPV (чистая приведенная стоимость проекта) и метод IRR (внутренняя норма доходности). Для сравнения нескольких типов недвижимости мы также высчитываем IR (индекс рентабельности) – это отношение NPV с реверсией на пятом году реализации проекта к общей стоимости первоначальных вложений (подходит и для объектов с жилищными комплексами). Также для всех типов недвижимости (кроме жилой) подходит методика оценки по коэффициенту рентабельности капитала (ROI).
А. Ша.: – Каждый объект коммерческой недвижимости – прежде всего – бизнес. И, соответственно, анализ рентабельности инвестиций, как и в любом бизнесе, у него определяется отношением нормы прибыли к вложенным средствам. Это то общее, которое присутствует в любом виде коммерческой недвижимости (логистической, торговой, офисной, гостиничной). Однако, кроме генерации прибыли, различные объекты могут представлять собой и дополнительную ценность. Например, ликвидная недвижимость или объекты, которые дают возможность альтернативного их использования, и здания, представляющие собой историческую или культурную ценность. Естественно, чаще всего к таким объектам могут относиться офисные или гостиничные центры. Редко – торговые и логистические комплексы.
А. Шк.: – Компания «Алакор» при проведении анализа проектов применяет западные методики работы. Мы считаем, что универсальной формулы, которая бы подходила для анализа любого типа объектов, не существует; однако должен использоваться самый консервативный подход и анализ чувствительности к различным факторам.
И. Ц.: – Методика анализа финансовой целесообразности проекта, применяемая в нашей компании, очень проста. Каждое структурное подразделение предоставляет все необходимые данные (доходные и расходные), после чего финансовый департамент рассчитывает основные финансовые показатели, на основании которых принимается решение о дальнейшей судьбе проекта.
Существует общая методика анализа финансовой отдачи, общие базовые финансовые показатели, на их основе и принимается решение. Каждому виду коммерческой недвижимости присущи свои «профильные» нюансы. Различия могут касаться следующих характеристик:
• себестоимость строительства, необходимого оборудования, техники (для логистической недвижимости следует предусмотреть базовое оборудование, для гостиничной – мебель)
• стоимость аренды помещений (например, для торговой недвижимости диапазон цен зависит от товарных групп, места расположения в рамках ТЦ и занимаемой площади)
• затраты времени на набор арендаторов (в зависимости от структуры спроса/предложения)
• этажность (БЦ или гостиница могут быть многоэтажными, ТЦ – не более 5 этажей, логистический комплекс – 1 этаж; это влияет на общую площадь объекта и, как следствие, на финансовую отдачу проекта в целом)
• специфика эксплуатации
• процент полезных площадей (например, процент полезных площадей для жилья и офисных помещений гораздо выше, чем для торгово-развлекательных комплексов)
• уровень наполняемости и так далее.
Основными показателями, которые показывают сравнительную эффективность по конкретному виду недвижимости, являются NPV и IRR.
– Специалистов какого уровня подготовки следует привлекать для проведения таких работ? В каких случаях аналитическую работу лучше всего поручать сторонним специалистам? Какой массив данных им необходимо предоставить для полного и всестороннего анализа?
А. Шк.: – Анализ эффективности вложения инвестиций лучше всего проводить в два этапа: на первом – используя внутренние ресурсы компании; второй этап – заключение независимого эксперта.
И. Ц.: – Анализ финансовой отдачи проекта всегда должен проводиться группой высококвалифицированных специалистов компании (при наличии необходимого персонала). Так, например, в обязанности маркетолога входит исследование общих рыночных показателей, к каковым относятся: возможный уровень арендных ставок, стоимость продажи, срок экспозиции и пр. Кроме того, такой специалист составляет бюджет на продвижение, менеджер проекта рассчитывает затраты на получение пакета разрешительной документации, проектирование и административные затраты, строители – затраты на строительство.
Все эти данные аккумулирует финансовый аналитик, после чего он строит график движения денежных средств, составляет отчет о прибылях и убытках, определяет потребность в заемных средствах в периоде. А также рассчитывает базовые финансовые показатели: срок окупаемости, чистую приведенную стоимость (NPV), внутреннюю ставку доходности (IRR), доходность собственного/привлеченного капитала (ROE) и др.
После презентации бизнес-плана принимается окончательное решение по проекту: развивать его далее или нет. В случае, если девелоперская компания небольшая и в ее штате отсутствует необходимый персонал, то работу по анализу финансовой целесообразности проекта и расчету всех необходимых показателей (а также составлению финансовой модели) нужно поручить специализированной консалтинговой компании, которая является профессионалом в этой области.
Как правило, для анализа необходимо предоставить информацию о площади участка, его местоположении, целевом назначении, форме собственности (аренда/частная собственность), стоимости вхождения в проект (цена участка/объекта), характеристиках здания (если на участке есть постройка) и т. д.
В. Б.: – Наши расчеты всегда основаны на глубоких маркетинговых исследованиях и практических знаниях работы уже существующих торговых центров. К такой работе, помимо прочих специалистов, которые имеют большой опыт и специальное образование, мы обычно привлекаем архитектора и дизайнера, что позволяет аналитикам компании учитывать некоторые существенные нюансы. Такой бизнес-план сразу учитывает архитектурные ограничения и соответствует будущей модели здания на 90%.
ИНВЕСТИЦИИ УХОДЯТ И ВОЗВРАЩАЮТСЯ
– Какие показатели рентабельности инвестиций можно считать хорошими, как для украинского/киевского рынка коммерческой недвижимости, а какие, на ваш взгляд, свидетельствуют о кризисе проекта?
А. Ша.: – Нормальными показателями рентабельности являются 18–20% годовых. Для киевского рынка достаточным показателем рентабельности может считаться и несколько меньший процент, что связано с большей привлекательностью рынка как такового. Но судить о кризисе проекта исключительно по показателю рентабельности не стоит. Скорее здесь важна его временная динамика. Это связано с тем, что одним из ключевых критериев оценки объекта коммерческой недвижимости также является его устойчивость на рынке в долгосрочной перспективе. Поэтому даже если объект имеет не очень высокую рентабельность, но стабильный и, главное, прогнозируемый в будущем доход, то он может считаться вполне успешным. Тем не менее, если рентабельность проекта не составляет более 10%, можно говорить о неэффективном использовании вложенных средств и, как следствие, – о кризисе проекта.
В. Б.: – Срок погашения инвестиций дисконтированными потоками в 6–7 лет сегодня считается хорошим. Коэффициент рентабельности капитала (ROI) – 22–28%. Если проект имеет показатели ниже этого уровня и есть нагрузка по процентам банка первые 5 лет проекта, то срок его окупаемости может достичь 9–10 лет, что для украинского инвестора на данный момент неприемлемо и неинтересно.
А. Шк.: – 25% годовой доходности на собственный инвестированный капитал можно считать хорошим показателем рентабельности инвестиций.
И. Ц.: – При анализе финансовой целесообразности проекта необходимо акцентировать внимание на таких показателях:
• срок окупаемости проекта (наступает в момент погашения инвестиционных затрат и долговых обязательств, в том числе по внешним ресурсам, за счет денежных средств, аккумулируемых внутри проекта). Срок окупаемости рассчитывается на основе дисконтированных потоков. Для Украины нормальным считается срок не более 7–8 лет
• внутренняя норма доходности IRR (уравновешивает собой во времени приведенную стоимость операционных денежных потоков от продажи и инвестированный капитал; другими словами, IRR – ставка дисконта, при которой приведенная стоимость (дисконтированные денежные потоки) равна нулю). Нормальной для Украины считается ставка не менее 25% в год. Для сравнения, в западных странах норма – от 15%. Приемлемая внутренняя норма доходности должна быть больше ставки дисконта (в Украине ставка дисконта – около 18% в год). Требования к внутренней норме доходности меняются прямо пропорционально процентной ставке по банковским кредитам и темпу инфляции
• чистая приведенная стоимость NPV (разница между дисконтированной стоимостью и расходами на девелопмент: отображает реальную стоимость будущих поступлений). При использовании метода NPV в DCF-анализе предстоящие инвестиции считаются оправданными, если значение NPV положительно (чем выше значение, тем лучше)
• доходность собственного капитала ROE (должна быть выше, чем IRR без учета долгового финансирования, так как объем собственного капитала обычно составляет лишь часть общих расходов по проекту). В Украине считается нормальным показатель 30–35% и более. Желательно, чтобы доходность собственного капитала была выше доходности заемного капитала. Если же доля собственных средств в проекте составляет 100% (без заимствований), доходность собственного капитала равна IRR без учета долгового финансирования.
– Какие факторы ощутимее других влияют на сроки возврата инвестиций: емкость рынка, ликвидность объекта, уровень спроса, арендные ставки, сроки аренды, политика административного аппарата, земельная проблема?
И. Ц.: – Безусловно, все эти факторы влияют на сроки возврата инвестиций, другое дело – степень их влияния и уровень отклонения от нормы. Например, разница между емкостью рынка и существующим предложением определяет структуру спроса и предложения, что, в свою очередь, влияет на уровень арендных ставок, дефицит (или избыток) помещений и, таким образом, – на срок окупаемости проекта.
Ликвидность определяется качественными и количественными показателями: расположение, площадь, стоимость, целевое назначение и т. д., которые оказывают непосредственное влияние на жизнеспособность будущего объекта, конечный финансовый результат от его реализации и являются основополагающими критериями при принятии решения о вхождении в проект. Уровень ликвидности непосредственно отражается на уровне ставок аренды (цен продажи), от размера которых, прежде всего, зависит экономическая эффективность и срок возврата вложенных в проект инвестиций.
Политика государственных органов, несовершенство земельного законодательства и экономическая нестабильность в стране напрямую влияют на срок реализации проекта вследствие затягивания сроков землеотвода, получения пакета разрешительных документов, невозможности привлечения дополнительных инвестиций (высокие риски для потенциальных инвесторов).
А. Ша.: – Главным обстоятельством, определяющим срок возврата инвестиций, являются арендные ставки, размер которых диктуется множеством других факторов: емкость рынка, уровень спроса, сроки аренды, административная политика и т. д. Также необходимо обратить внимание на то, что возврат инвестиций осуществляется той финансовой схемой работы, которую определяет для себя каждая компания в зависимости от преследуемых ею целей. Если компания создает объект или проект коммерческой недвижимости для продажи, то она возвращает вложенные в него деньги достаточно быстро. Если же инвестор намерен эксплуатировать объект, то срок возврата инвестиций может растянуться во времени.
В. Б.: – Возврат инвестиций, в первую очередь, оценивается расходной и доходной частями бюджета проекта. На расходную часть больше всего влияет себестоимость строительства. В связи с ростом стоимости строительства, наблюдающимся в Украине в последние годы, увеличивается и срок возврата инвестиций.
На доходной части, прежде всего, сказывается цена аренды и уровень наполняемости арендаторами объекта коммерческой недвижимости. Исходя из соотношения этих основных характеристик, мы получаем сроки возврата инвестиций.
Когда речь идет о крупных объектах, то важную роль играет темп реализации площадей. Если вы строите объект площадью 100 тыс. м², зная, что годовая емкость такого участка для этого района только 50 тыс. м², то реализация площадей займет не один год и будет осуществляться поэтапно.
Кроме того, ликвидность объекта, с точки зрения его востребованности, влияет на арендную ставку. Если ликвидность объекта высокая, то вы сдадите его быстрее, дороже и на более жестких условиях. Чем качественнее арендаторы и дольше сроки договоров аренды, тем больше шансов у проекта быть проданным институциональному инвестору.
Что касается земельных проблем, то по сравнению с проектами трех-, четырехлетней давности сроки окупаемости сегодня увеличились. Основная причина – все больше и больше земельных участков покупается, а не берется в аренду, а расходы на приобретение земельного участка существенно влияют на срок возврата инвестиций.
А. Шк.: – Учитывая сегодняшнее состояние рынка и уровень его развития, наиболее значимыми факторами, влияющими на сроки возврата инвестиций, являются политика административного аппарата и земельный вопрос.
АНАЛИТИЧЕСКОЕ РЕЗЮМЕ: ЧТО ДЕЛАТЬ, И КТО ВИНОВАТ?
– Какие решения могут быть приняты на основании данных анализа рентабельности? Как результаты этой работы могут повлиять на дальнейшую судьбу проекта в сфере коммерческой недвижимости?
А. Ша.: – На основании данных анализа рентабельности управляющая компания может рассмотреть варианты пересмотра арендных ставок, перепозиционирования или переформатирования объекта и даже изменения профиля его деятельности. Важным выводом анализа рентабельности станет решение о продаже объекта. Анализ рентабельности и оценка капитализационной стоимости объекта являются одними из важнейших элементов в стратегическом управлении бизнесом коммерческой недвижимости и, соответственно, определяющими дальнейшую судьбу объекта.
И. Ц.: – Результатом анализа финансовой целесообразности проекта является решение: продолжать работу или нет. По мере выполнения такого анализа девелопер получает дополнительную информацию, которая помогает определить дальнейшую судьбу проекта. В любой момент этого аналитического периода можно отказаться от проекта, что сократит необоснованные расходы не только по проведению анализа, но и по освоению земельного участка.
А. Шк.: – Для принятия решения о входе в проект рентабельность не является для нас первым и главным показателем, конечно же, с учетом минимально приемлемой. Главный критерий – качество проекта, которое состоит из множества параметров.
– Спасибо участникам за интересные ответы.
|
